미국 경기는 빠르게 호전된다고 한다. 연준(FRB)도 채권매입을 덜 하는 방향으로 접어 들었다. 그러나 미국의 장기금리는 여전히 오를 조짐을 보이지 않고 있다. 올 봄에 3%를 상향돌파하리라던 미국의 10년물 국채금리는 2.7%밑으로 내려 앉았다. 이는 지금의 경제구조가 실물시장에서는 자기증식과정을 끝냈음을 의미한다. 지난 5년간 돈을 풀어 쓰러진 세계 실물시장을 흔들어 깨웠지만 별 반응이 없는 상태이다.

미국과 브릭스 국가들의 갈등도 걱정된다. 올 7월 브릭스 개발은행이 출범할 예정이다. 이를 통해 중국의 위안화 통용을 늘릴 수 있다. 미국은 이 같은 달러 헤게머니에 대한 도전에 매우 예민해 있다. 최근 미국의 중국, 러시아 손보기는 이런 맥락에서 이해된다. 사실 실물시장이 그 나마 회복되려면 중국의 부양이 필요하다. 그러나 미국은 어리고, 취약한 중국의 금융을 흔들고 있다. 최근의 위안화 약세 속도는 우려된다. 과거 위안화는 모두가 절상될 것으로 기대했고, 중국 수출기업들은 위안화 절상 위험을 방어하기 위한 헤지 포지션을 취했다. 그런데 일각에서는 한국의 키코(KIKO)처럼 위안화 절상시 차익을 극대화하려는 욕심을 부렸다. 이런 가운데 미국이 중국에서 돈을 빼서 위안화가 기대와 반대로 절하되면 중국 기업들은 또 다른 충격에 휩싸일 수 있다. 이미 달러당 6.2위안의 심리적 지지선은 무너졌다. 달러당 6.5위안을 넘어가면 환율로 인한 충격이 나타날 것이다.

이미 코스피의 자기자본 이익률(ROE)은 2-3년전 12%에서 7%대로 내려 앉았다. 이런 상태가 지속되면 코스피의 적정 PBR이 0.8배 수준으로 떨어질 수 있다. 지금의 PBR 1.0배가 싸 보이지 않을 수 있다는 것이다. 물론 시장참여자들은 한국 기업들의 실적이 경기순환론적 관점에서 반등할 것으로 기대한다. 그런데 실물경제 위축이 이처럼 구조적인 요인에서라면 하드웨어 중심인 한국기업 실적의 복원력에 얼만큼 확신을 가질 수 있을까? 따라서 지금은 이익의 가시성이 확실한 기업들에 더 프레미엄이 갈 수 밖에 없다. 최근 수요가 방어적인 음식료, 전기가스 업종이 시장을 이기는 것도 단지 원화강세 수혜주로서가 아니라 이 같은 맥락에서 해석해 볼 수 있다.