한가람투자자문 CIO, 부사장 김학주의 돈의 본능과 괴로운 아시아

그 동안 애널리스트의 신분으로 문제의 본질을 직접적이고 정직하게 분석하는데 집중하였다면,이제는 운용인력으로서 시장이 그 문제를 어떻게 생각하는지까지 더해서 설명하도록 하겠습니다.‘더 이상 의심할 수 없을 만큼 의심해서 스스로가 설득이 되었을 때 정직하게 말한다’는 저의 소신은 변함이 없습니다. 소중한 자산을 배분함에 있어 한번쯤은 꼭 돌아 볼만한 문제를 깊이 있게 다루겠습니다

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한국의 부실을 보면 처리할만해

 

최근들어 한국의 위험에 대한 우려가 다시 고개를 들고 있다. 그러나 현 상태로라면 그렇게 심각하지는 않다.

첫째, 우리나라 주택 미분양은 60조원으로 추산된다. 이 가운데 재건축을 제외하면 42조원 규모이다. 만일 미분양 주택들이 수도권에서 25%, 광역시에서 35%, 지방에서 45% 할인될 경우 거래가 된다면 이로 인한 최종 부실액은 15조원으로 추정되며 이는 건설회사들 자기자본의 30%에 달하는 규모이다. 즉 은행권으로 넘어오는 미분양 관련 부실이 제한적일 수 있다는 것이다.

 

둘째, 2006년까지 주택담보비율 (LTV) 80%였던 시기에 대출이 크게 늘었다. 즉 집값이 20%이상 하락하면 빚을 상환해야 하는 것이다. 그러나 지금은 그 당시보다 집값이 20%상승해 있음을 감안해야 한다. 한편 그 당시 3년 거치 10년 분할상환하는 대출이 많았다. 3년이 지난 내년부터는 원금상환이 시작된다. 그러나 정부는 은행들에게 거치 기간 연장을 명령하고 있다.

 

셋째, 중소기업 가운데 47%가 영업이익으로 이자비용을 갚지 못하는 형편이다. 더욱이 내년에는 소비위축으로 인해 영업실적이 더 나빠질 것이다. 도산하는 기업들이 생길 것이다. 그런데 그들의 순부채비율은 아직 38%로 낮아 상당 수는 버틸 수 있고, 원자재 가격 하락으로 인해 영업악화도 제한될 수 있다.

 

넷째, 일부 대기업 문제이다. 한국 기업들은 2000년 이후 영업 및 재무 leverage를 모두 줄여왔다. 즉 무분별한 투자를 지양했던 것이다. 물론 그 가운데 일부 재벌들은 M&A를 통해 사업을 확장했던 부분이 있었지만 일부의 이야기이며, 설령 그들이 부실화되더라도 은행들에 치명적인 상처를 줄 수 있는 정도는 아니다.

 

금융경색 해소가 관건

 

한국의 부실이 커 보이는 것은 세계적으로 해결되지 않는 금융경색 때문이다. 소비자 금융이 마비되어 소비가 극도로 위축되고 있어 한국의 수출도 충격을 받고 있다. 예를 들어 10월 미국 자동차 판매는 전년비 30%가 넘게 줄었다. 자동차가 필수재인데 그렇게 감소한 것은 금융에서의 차질 때문이다. 그런데 이것이 핵심문제라는 것은 차기 미국 행정부를 포함하여 모두가 알고 있다. 따라서 치유될 것으로 본다. 최근 미국에서 8000억 달러를 조성해서 소비 및 주택가격 부양에 쓴다는 결정이 있은 뒤 모기지 금리가 하락세로 반전된 것은 반가운 일이다.

 

시나리오별 주가

 

중립적으로는 금융경색이 해소되어 소비자 금융이 정상화되는 경우이다. 그 결과 소비자들이 저축률을 급격하게 끌어 올릴 필요가 없어 세계 경제성장률도 2.0%-2.5%에 안착할 수 있다. 이 경우 우리나라 자동차, 반도체, 휴대폰 기업들의 해외시장 점유율 확대가 빛을 발할 수 있고, 원자재 가격도 약세를 지속하여 각국 정부가 공격적으로 금리를 내릴 수 있다. 이 경우 코스피 기업들이 자기자본이익률 (ROE) 12% (PBR 0.8– 1.1)를 유지할 수 있어 적정 코스피도 990-1320으로 산정된다. 여기에 하반기 한국의 부실이 큰 문제없이 해소되어 위험수준이 떨어질 경우 1240-1540까지 추가상승을 기대할 수 있다. 우리는 이 확률을 65%로 높게 보고 있다.


반면 비관적으로 보면 소비자 금융 마비가 여전한 경우이다. 그 결과 소비자들이 그 동안 과소비했던 만큼 한꺼번에 소비를 줄일 경우 미국 경제성장률이 -7.3%까지 내려 앉을 수도 있다. 최근 골드만삭스가 -5.0%로 경고성 보고를 했지만 그것보다도 실망스러울 수 있다는 것이다. 정부가 아무리 금리를 내려도 소비가 안 살아나는 유동성 함정에 걸릴 수 있다. 우리나라 수출기업의 점유율이 상승해도 워낙 해외수요가 감소하여 수출규모가 위축되고 그 결과 경상흑자 규모가 예상보다 작아져 원화가치 회복이 더딜 수 있다. 이 때 코스피는 720-840까지 하락할 수 있으며 그 확률은 35%로 배제할 수 없는 수준이다. 그러나 이는 발생하더라도 상반기에 잠시 나타날 것이므로 지금 주가는 바닥국면에 있는 것으로 보인다.


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