하이투자증권 리서치센터장 조익재의 포트폴리오 전략

주식은 크게 보면 일년에 한 두번 있는 '변곡점'을 예측할 수 있는가에 달려 있다고 봅니다. 그리고 그 변곡점을 찾는 방법은 아무래도 '感'보다는 '분석'에 있다고 생각합니다.

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4분기 중립적 시장접근 유효할 듯

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최근 주식시장의 상승세가 예사롭지 않다.

지난 5월 전세계 증시를 급락시켰던 미국의 금리인상 우려감이 불과 두어달 만에 ‘유가 하락 → 인플레 안정 → 금리동결 (8월 FOMC)’로 이어졌기 때문에 일정 부분 릴리프 랠리가 있을 것으로 예상하였으나 최근의 상승세는 그 이상의 의미를 갖는 것처럼 보이기 때문이다.

한마디로 ‘우리가 경기를 잘못 보고 있는게 아닐까?’ 하는 의문이 들 정도이다.

<그림> 미국의 3분기 소비반등은 유가하락에 기인

사실 근래 나타난 국내외 경기지표를 면밀히 살펴보면 이번 ‘금리동결’ 랠리가 ‘경기둔화’를 두려워하지 않은 몇가지 이유가 있다.

이는 크게 볼 때 현 세계경기가 선행지수 정점 통과이후에도 경기의 둔화속도가 완만하다는 것으로 요약될 수 있는데, ISM으로 대표되는 미국 경기가 여전히 양호하고, 글로벌 전체적으로는 지역별(Non-US 호황), 산업별(Tech 산업 반등)로 ‘다원화’된 경기 구조를 갖고있기 때문인 것으로 판단된다. 보다 구체적으로 3분기 경기가 방어된 배경은 첫째, 유가가 안정하향화 되고 있고, 둘째, 시의적절한 기저효과(작년 카트리나 효과)가 있었고, 셋째, Tech 산업의 계절적 호황이 작용했기 때문이다.

 

<그림> 타업종에 비해 선조정을 거친 한국 Tech 산업

특히, Tech 산업의 계절적 효과는 평균 수준 이상인 것으로 보이는데, 이는 근래 강하게 상승하고 있는 D램 가격, 작년 10월 이후 처음으로 상승한 LCD 패널 가격 등 Tech 제품의 ASP 상승이 무엇보다 확실한 증거라고 할 수 있다. 이처럼 전반적인 경기하강 국면임에도 불구하고 계절성이 평균 수준 이상으로 나타난 것은 Tech업종이 타업종에 비해 선조정을 받았고, 시의적절한 유가 하락으로 Tech 수요가 자극되고 있기 때문이다. 또한 상반기 동안 강세를 보였던 아시아 통화가 약세로 전환되고 있고, 최근 Tech 수출에 우호적인 영향을 미치고 있는 BRICs의 기조적인 소비 증가세도 BRICs향 Tech 수출을 증가시켜 올 3분기 Tech 호황에 우호적인 영향을 준 것으로 보인다.


그러나 현재 상황은 3분기가 예상보다 경기하강이 완만했다는 것이지, 이미 반등국면에 진입했음을 의미하는 것은 아니다. 중장기적인 관점에서 볼 때 내년까지의 증시에 대한 고민은 ‘향후 경기가 진정 골디락스 국면인가?’ 여부에 대한 판단의 문제로 귀결된다. 필자는 향후 ‘세계경기가 소위 골디락스 국면인가’에 대한 잣대를 미국 ISM지수의 50선 지지 여부에 두고 있다. ’80년대이후 미국의 마지막 금리인상 시기를 살펴보면 대체적으로 3개월 안에 ISM지수가 50선을 하회한 것으로 나타났고, 이로 인해 안전자산(미국 국채)의 상승 반전과 위험자산(이머징 마켓과 Commodity) 하락 반전이 있었는데, 이렇듯 글로벌 자산배분상의 전환 촉매가 ISM이기 때문에 이것의 향후 추이가 그만큼 중요하기 때문이다.


일반적으로 경기가 꺾인 이후 하강의 강도를 결정하는 것은 직전 호황기에서 어느 정도 ‘과잉’이 형성되었느냐에 달려 있다. 다행히 현재 미국은 공급과잉의 측면에서 볼 때 별 문제가 없는 것으로 나타나고 있고, 이는 default risk를 줄여 경기하강에도 불구하고 근래 글로벌 위험자산을 지지하고 있다.
다만, 미국 경제성장률의 시장 컨센서스를 통해 ISM의 향후 궤적을 예상해 보았을 때 빠르면 4분기나 내년 1분기경 ISM이 50선에 접근하면서 전세계 금융시장에 악재로 작용할 가능성이 있어 보인다. 올 4분기 미국 경제성장률 전망치는 2.8%나 내년 1분기 전망치 2.7% 정도인데, 이는 ISM지수가 월별로 50선을 하회할 수도 있다는 의미가 되기 때문이다. 그리고 근래 나타나고 있는 주택재고 급증, NAHB지수 폭락, 주택착공건수 급락, 부동산 관련 고용 감소 등 지표들을 볼 때 주택시장의 둔화가 소비에도 영향을 미쳐 미국 경기는 내년 1분기까지는 충격 여파가 있을 것으로 판단된다. 최근 미국 국채 10년물에 대한 사상최대 규모의 매수포지션도 향후 경기에 대해 부정적인 시각이 많다는 것으로 해석되고 있다.


글로벌 경제지표 둔화가 구체화될 것으로 예상되는 4분기는 리스크 관리가 필요하다는 입장이다. 이는 작년 각국 경제에 큰 영향을 미쳤던 미국 카트리나의 기저효과가 마무리되는 한편, 이번 3분기 경기를 방어했던 IT 계절성도 둔화되기 시작하는 시점이기 때문이다. 아마도 3분기 어닝 시즌이 있는 10월 중반이후에는 호재보다 악재가 많아질 것으로 보인다. 인도 등 주요 이머징 마켓이 전고점에 육박하고 있다는 점, 유가의 추가 급락(경기둔화 인식)이나 재상승(인플레 우려) 모두 부담스럽다는 점, 한계에 도달한 달러 강세, 나날이 심화되고 있는 위앤화 절상 등 3분기에 시장을 반등시켰던 호재가 소진되어 가고 있기 때문이다. Valuation 상으로도 과거 경기하강 시기를 감안할 때, 여전히 PE 10배선 1350 포인트, 오버슈팅 하더라도 1400포인트를 시장이 크게 상회할 이유는 별로 없어 보인다.

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