아이엠투자증권 리서치센터장 이종우의 겉다르고 속다른 주식

한국 경제와 금융시장은 어떤 나라보다 역동적인 곳이다. 변화가 심하기 때문에 분석이 어려울 수 있지만 기초에 충실한 해석을 할 때에는 그 어떤 것보다 흥미 진진한 대상일 수 밖에 없다. 경제와 금융 시장을 보는 눈에 조금이라도 도움이 될 수 있었으면 한다.

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주식형 수익증권은 계속 늘어날 것인가?

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유동성이 주식시장을 받칠 수 있을까?

종합주가지수가 상승을 시작하던 20047월 주식형 수익증권 잔고는 7 1,500억원 이었다. 2007년 말 동지표는 136 1,000억원을 기록하고 있다. 3년 반 만에 18배 가까이 늘어난 셈이다. 같은 기간 채권형 수익증권이 63 4,370억원 에서 44 2,050억원 으로 30% 가까이 줄어든 점을 감안하면, 펀드시장이 생긴 이래 유지되어 오던 채권형 우위 현상이 사라진 것이다.

 

채권형 수익증권이 줄어든 1차 원인은 금리 하락에 있다.

채권형 수익증권 잔고가 77조원의 최고치를 기록했던 2004 12월 당시 국고채 금리는 3.2%로 사상 최저치를 기록했다. 당시에는 금리가 낮아도 자본 이득이 발생했기 때문에 수익증권 잔고가 1년 사이에 20조원 이상 늘어날 수 있었다.

본격적인 감소는 2005년에 시작됐다.

금리가 3~4%대 초반의 좁은 폭 내에 갇히자 이자 소득이 낮고 자본 이득은 전무하다는 인식이 퍼지면서 한 해 동안 25조원의 자금이 빠져 나간 것이다. 물론 2005년에 주가가 1,000P를 넘어 안착한 점도 자금 이탈의 원인이었다.

 2006년 이후는 금리가 상승해 자본 손실이 나고, 주식이라는 대체 상품 가격이 급등함에도 불구하고 이탈이 6조원에 그쳤다. 현재 채권형 수익증권에 남아 있는 돈은 금리 등 어떤 변화에도 흔들리지 않는 자금이라고 볼 수 있다

지난 12개월 동안 주식형 수익증권 잔고는 86조원 늘어 났다. 2006년말 잔고가 50조원 이었으니까 한 해 동안 잔고가 172%나 늘었고, 일 평균 3,000억원 넘는 돈이 유입된 셈이다.

주식형 수익증권이 늘어난 것은 높은 기대 수익률 때문이다.  

우리나라 균형 금리가 4~5%대로 굳어짐에 따라 투자 상품간 분리 현상이 나타났다. 2004년 이후 상당수 투자자들은 저금리를 변할 수 없는 상황으로 인식하기 시작해 저금리를 감내하기 보다 수익과 리스크를 감안한 적극적인 자산 재분배에 나섰다.

주가 상승률에서 Risk Premium을 차감한 부분이 금리보다 높을 경우, 주식시장으로 자금이 이동할 가능성이 높은데 지난해는 이 부분이 25% 가까이 됐다. 장기적으로 Risk Premium이 잠재 성장률에 수렴한다고 볼 때, 우리 시장에서 주식이 채권에 비해 우위에 설 수 있는 수익율(=필요 수익률)은 연율 10% 정도다. 주식형 수익증권으로 자금 이동이 과거 회귀적임을 생각하면 주가 상승률이 실현 수익률을 크게 앞지른 상황에서 자금의 이동은 계속될 수 밖에 없었던 것이다.

이 같은 상황은 2003 4~2004 4월과 또 다른 측면이다. 당시는 주가가 필요 수익률의 네 배 이상 올랐지만 주식시장에서 자금이 빠져 나갔다. 국내 경기 둔화로 투자자들이 리스크 프리미엄을 과다하게 평가했고, 주식시장에 대한 기대가 높지 않았기 때문이다.

앞으로도 주식형 수익증권으로 자금이 계속 들어 올까?

향후를 전망하기 위해 2004년 이후 주식형 수익증권으로 들어온 자금의 성격을 분석해 보자.

2005년 주식형 수익증권으로 유입된 자금 25조원의 대부분은 채권형 수익증권에서 이탈한 자금 이었다. 해당 기간 채권형에서 이탈한 자금이 똑같이 25조원 이었던 점이 이를 단적으로 보여 준다. 반면 2007년 주식형 수익증권으로 유입된 85조원의 자금중 채권형에서 온 부분은 거의 없다. 대부분이 은행에서 나왔는데 2007 6 522조원이던 저축성 예금 잔고가 11월에 500조원까지 줄어든 것만 봐도 한해동안 은행권이 얼마나 변화를 치뤘는지 짐작할 수 있다.

주식형 수익증권의 원초 자금이 제2금융권에서 나왔느냐, 은행에서 나왔느냐는 대응력에서 차이가 있기 때문에 중요한 문제다. 만약 자금이 채권형 수익증권 같이 비은행권에서 나왔다면 자금 이탈을 막을 방법이 없다. 채권형 상품은 주어진 금리의 틀 내에서 운용 수익을 올리는 방법외에 대응력이 없기 때문인데, 이에 비해 은행은 다양한 대응 능력을 가지고 있다. 대표적인 것이 수신 금리를 경쟁력이 생길 때까지  올리는 방법이다.

12월은 은행권에서 자금이 이탈하고 이에 따른 후유증이 나타나던 시기였다. 이제 안정 국면에 들어갔지만 금리가 한 단계 오르는 결과를 초래했다.

2007년 월 평균 주식형 수익증권 유입액과 비교해 1월은 자금 유입이 크게 줄어들 것이다. 주가가 조정에 들어간지 5개월이 지나 기대 수익률이 낮아질 때가 됐고, 금리 상승으로 대체 상품의 수익률이 주목을 받고 있기 때문이다. 주가가 먼저 올라 대체 상품에 대한 비교 우위를 높여주지 않는 한 1월에는 유동성이 주가를 움직이기 힘들다.

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