아이엠투자증권 리서치센터장 이종우의 겉다르고 속다른 주식

한국 경제와 금융시장은 어떤 나라보다 역동적인 곳이다. 변화가 심하기 때문에 분석이 어려울 수 있지만 기초에 충실한 해석을 할 때에는 그 어떤 것보다 흥미 진진한 대상일 수 밖에 없다. 경제와 금융 시장을 보는 눈에 조금이라도 도움이 될 수 있었으면 한다.

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주식시장에 대한 기대는 크지만...

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종합주가지수가 지속적으로 올랐다.

한국 시장이 어느 정도 Valuation을 가져야 적당한가에 대한 논의는 관점에 따라 다양한 시각이 있어 명확한 결론을 내기 힘들지만, 우리 시장이 지난 4년 반동안 비슷한 경제 규모의 국가에 비해 빠르게 상승했다는 데는 재론의 여지가 없다.

시장 전체  Valuation 2005년에 이미 정상 궤도에 들어섰다. 따라서 2005년을 기점으로 외환 위기 이후 한국 시장이 가지고 있던 최대의 장점인 저평가 메리트는 사라진 것이다. 2006년 주식시장이 다른 나라에 비해 더딘 움직임을 보인 것은 시장 Valuation이 정상화되면서 다른 나라에 비해 초과적으로 시장을 이끌어갈 힘이 사라졌기 때문이었다. 2007년은 시장 Valuation이 정상화 된 후 종목별 Valuation의 차이를 만드는 과정이었다. 여기에 논리를 제공한 것이 중국인데, 유사 이래 이번이 중국 특수는 이번이 처음이었다.

 

향후 경기 모멘텀은 점점 떨어질 것이다.

미국 경제는 2007년 정도를 유지할 것으로 전망되지만, EU와 이머징 마켓은 성장률이 다소 낮아질 것이다. 경제 Fundamental 상 주식시장은 경기 수준이 높고, 모멘텀이 강하던 2007년에서, 경기 수준은 높으나 모멘텀이 약해지는 2008년으로 이행되어야 한다. 현재 주가가 낮은 수준이거나 90년대 후반 미국처럼 성장률이 높다면  모멘텀이 둔화되더라도 큰 문제가 없다. 그러나 지금은 주가는 많이 올랐고, 국내외 성장률은 높은 수준이 아니다. 이런 점은 경제 모멘텀이 약화될 경우 주가가 경제 수준에 맞는 수준까지 낮아질 수 밖에 없을 것이다.

 

내년 주식시장은 5년만에 처음으로 유동성의 영향력이 떨어진 상황에서 시작된다. 그동안은 금리가 낮고 돈이 많아 유동성에 관한 한 걱정할 필요가 없었다. 서브프라임 모기지는 유동성이 줄어들면서 나타나는 첫번째 반응이다. 이 정도로 상황이 마무리되기에는 지난 몇 년간 익숙해진 유동성 상황이 부담이 된다.

이런 점에서 보면 2008년은 유동성과 경제 Fundamental 두 축 모두가 시험대에 오르는 시간이 될 것이다.

 

수급 측면에서 외국인 매도-기관투자자 매수의 기본 구도는 변하지 않을 것이다.

2007년 외국인 매도는 다음과 같은 관점에서 볼 필요가 있다.

한국을 하나의 기업이라 볼 때 우리 시장은 전형적인 턴어라운드형 이다. 오랜 기

기간 누적됐던 부실 요인이 외환위기를 통해 표출됐고 부도 위기까지 몰렸다. 이후 구조조정을 통해 체질 변화가 이루어졌고 현재는 모든 과정이 완료된 상태다.

턴어라운드 과정이라면 외국인이 주식을 사기 가장 좋았던 때는 구조조정을 하고 있는 때이고, valuation의 현실화 된 후에는 반대로 과다하게 보유하고 있는 주식을 줄여야만 이익을 크게 할 수 있다. 이렇게 볼 때 2007년 외국인 매도는 ‘Sell Korea’ 과정이었으며 이런 움직임은 외국인 보유 비중이 충분히 낮아지거나 Valuation 매력이 생겨야 중단될 것이다. 일본의 경우는 ‘86 19% 달하던 외국인 보유 비중이 지속적인 매도로 인해 ‘89년에 8% 까지 낮아진 바 있다.

2008년에도 외국인은 주식을 팔 것이다. 따라서 2008년 수급의 관건은 외국인 매도를 국내 투자자들이 어떻게 해소하느냐에 달려 있지 외국인 매도 여부가 아니다.

 

외국인 매도와 반대로 국내 투자자들의 매수는 지속될 것이다.

우리나라 균형 금리가 4~5%대로 굳어짐에 따라 투자 상품간 분리 현상이 나타나고 있다. 이제 상당수 투자자들이 저금리가 일시적 현상이 아님을 인식해 저금리를 감내하기 보다 수익과 리스크를 감안한 적극적 자산 재분배에 나서고 있다.

주가 상승률에서 Risk Premium을 차감한 부분이 금리보다 높을 경우, 주식시장으로 자금이 이동할 가능성이 높다. 장기적으로 Risk Premium이 잠재 성장률에 수렴한다고 볼 경우, 우리 시장에서 주식이 채권에 비해 우위에 설 수 있는 수익율(=필요 수익률)은 연율 10% 정도 이다. 2003 4~2004 4월에는 주가가 필요 수익률의 네 배 이상 올랐지만 주식시장에서 자금이 빠져 나갔다. 국내 경기 둔화로 투자자들이 리스크 프리미엄을 과다하게 평가해 투자 상품간 분리 현상이 개선되지 않았기 때문이다. 반면 2007년에는 필요 수익률이 높아지면서 자금이 이동했다.

필요 수익률이 과거 회귀적이라는 점을 고려하면 현실화 까지 시간이 필요할 것이다. 주식형 수익증권이 늘어나고 이를 통해 매수가 이루어지는 상황이 2008년에도 이어질 것으로 전망된다.  

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