아이엠투자증권 리서치센터장 이종우의 겉다르고 속다른 주식

한국 경제와 금융시장은 어떤 나라보다 역동적인 곳이다. 변화가 심하기 때문에 분석이 어려울 수 있지만 기초에 충실한 해석을 할 때에는 그 어떤 것보다 흥미 진진한 대상일 수 밖에 없다. 경제와 금융 시장을 보는 눈에 조금이라도 도움이 될 수 있었으면 한다.

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원화 절상은 주식시장에 부정적일까?

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연초 절상에 따른 후유증 때문인지 주식시장이 환율에 대한 의구심을 풀지 않고 있다.

두 가지 문제가 거론되고 있는데 하나는 원화 절상으로 1/4분기 실적이 얼마나 타격을 입었을까 하는 점이고, 다른 하나는 절상이 지속될지 여부다.

환율이 주식시장에 미치는 영향은 절상이 구조적 레벨 업 과정이냐, 아니면 일시적인 강세냐에 따라 달라진다. 경제 펀드멘탈 강화로 환율이 절상되는 구조적 레벨 업의 경우, 경기 호전에 따른 긍정적 효과와 환율 강세로 인한 경쟁력 약화가 맞물려 주식시장에 일정한 방향성을 부여하지 못하는 것이 일반적이다. 반면 일시적인 환율 강세일 경우 실적 둔화로 인해 주가가 하락한다.

구조적 레벨 업 과정의 대표는 ‘86년~’89년 사이다.

900원에 근접하던 원화가 3년 반만에 650원까지 떨어졌는데, 3저 호황으로 인한 경기 호전과 대규모 무역수지 흑자가 강세 원인이었다. 당시 우리 기업의 경쟁력이 질적인 면보다 낮은 인건비를 포함한 비용 부분에 주로 의존하고 있던 열악한 상황이었지만, 종합주가지수가 150P에서 1,000P까지 올라 환율 절상 영향이 제한적이었음을 보여 줬다.

성격은 다르지만 또 한번의 레벨 업 과정이 ‘98년~’99년에 나타났다. 외환위기 이후 1,700원을 상회하던 환율이 2년 만에 1,100원대로 빠르게 절상됐다. 물론 이 때는 외환위기 당시 과다했던 원화 절하가 조정되는 측면이 있었지만 내면에는 성장률이 11%에 달하는 등 경기가 빠르게 회복된 것이 역할을 했다. 종합주가지수는 300P에서 1,050P까지 급등한다.

현재 원화 절상은 구조적 레벨 업 단계로 파악된다. 올 1/4분기 경제 성장률이 6%에 달하고,  앞으로도 5%를 중심으로 한 안정 성장이 예상되기 때문이다. 1/4분기 실적은 연초 원화 급등에 따른 후유증으로 다소 후퇴하겠지만 2/4분기 이후 회복이 점쳐지고 있다. 환율에 치우쳐 주식시장을 판단하는 것은 바람직하지 않다.

 

이제 원화 강세가 기업실적에 어떻게 영향을 미칠지 살펴 보자.

과거 우리나라 수출 구조는 ‘박리 다매’형 이었다. 경쟁력의 원천이 노동 비용이 중심이 되는 저급한 수준이었기 때문에 환율이 절상될 경우 기업 이익이 영향을 받았다. 그리고 이 부분은 다시 주가 하락을 초래하는 요인이 됐다.

이제 이런 구조가 바뀌었을까?

2000년 이후 원/달러 환율과 전체 상장기업 영업 이익률을 비교해 보면 환율 변화와 별다른 상관 관계가 나타나지 않는다. 2001년은 원/달러 환율이 1,100원에서 1,300원까지 절하됨에도 이익률이 오히려 4%대까지 하락하는가 하면, 2002년~2005년 절상기에는 8%대의 안정적인 움직임을 보이는 등 일반 통념과 다른 움직임이 나타났다. 통념에 맞는 경우를 굳이 찾는다면 분기별 영업이익률 등락에서 방향성이 일치하는 몇 분기를 꼽을 수 있지만, 이것이 환율에 따른 것인지는 불분명하다. 결국 상장기업 이익에 환율이 결정적인 변수였다는 가정은 무리라고 판단된다.

 

환율과 기업 이익간 관계를 보다 세분해 업종에 미치는 영향을 살펴보자.

수출 연관성이 높은 6개 업종을 선정해 원/달러 환율과 영업이익률을 비교해 보면 j 섬유 업종의 영업이익률이 원/달러 환율 추이와 유사하게 움직이고 k 2004년까지 자동차 업종이 환율 변화에 반응한 반면 l 전자, 기계, 철강, 화학 등은 별다른 반응을 보이지 않았다.

이 같은 사실은 일반적인 인식과 다소 차이가 있는 것이다. 일반적으로는 환율이 강세일 때 수출 산업에 속하는 대부분 업종의 이익이 큰 타격을 받을 것으로 생각하는데 실제는 그렇지 않다.

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